老铺黄金：高位增发，黄金 “爱马仕” 豪赌赚发了！

老铺黄金2025下半年业绩解读：高速增长下的进击与隐忧

北京时间3月23日下午，老铺黄金（6181.HK）正式交出了2025年下半年的成绩单。由于此前已有盈利预告铺垫，整体业绩基本落在指引区间，营收与利润依然保持着令人瞩目的高速增长，这份答卷可以说相当亮眼。

具体来看，有几个关键点值得深入剖析：

1、营收增长略有回调，但底色依然强劲。下半年，老铺实现总营收149亿元，同比增幅高达200%，小幅超越市场147亿元的预期。不过，细看趋势，由于下半年尤其是10月份提价动作较为剧烈，部分消费者转而“持币观望”，使得增速相较上半年略有放缓。但必须承认，公司仍然身处快速扩张通道，核心驱动力依旧是黄金上行周期与自身品牌力提升带来的客群破圈。

2、国内布局趋稳，海外拓展提速。下半年，老铺在国内净新增4家门店，全部落子上海顶级重奢商场。至此，公司已基本完成国内第一梯队重奢及十大高奢商场的全覆盖。电话会信息透露，2026年，老铺将以新加坡为跳板，持续进军澳门、日本等海外市场，意图进一步提升国际品牌声量。

3、同店增长动力不减，单店效益稳固。衡量单店经营质量的核心指标——同店营收，在2025年全年实现了161%的增长。除了老店自然爬坡，公司在下半年主动增加了高客单价、高毛利的镶嵌类产品陈列与推广，有效拉升了销售。经测算，全年单店平均营收达5.6亿元，下半年店效与上半年基本持平，说明新开门店并未对老店形成稀释效应。

4、线上渠道占比跃升，品牌溢出效应显现。渠道结构变化明显：下半年线上收入同比暴涨358%，占比从13%大幅提升至20%。这背后，是公司品牌效应的强劲外溢，以及线下门店稀缺性带来的线上转化，成功触达了一线城市以外的广阔消费人群，填补了线下覆盖的空白。

5、金价飙升侵蚀毛利，提价行动紧随其后。毛利率方面，受下半年金价持续飙升影响，尽管公司在8月、10月进行了密集提价（整体幅度超30%），但由于提价滞后于金价上涨，最终毛利率同比下降3.8个百分点至37.2%。

6、经营杠杆释放，利润表现超预期。销售费用率下滑2.8个百分点至11.3%，主要得益于品牌力提升可能带来的商场租金议价能力增强，以及费用率较低的线上渠道占比大幅提升。管理费用率因股权激励影响略有上升。最终，公司实现净利润26亿元，同比增长194%，超出市场预期。

7、财务详细数据一览：

整体观察：奢侈品路径清晰，“单边做多”模式考验仍在

单从业绩层面看，老铺下半年的表现无疑堪称优秀。通过8月、10月的连续提价，公司不仅对冲了金价上涨对利润的侵蚀，更将其转化为收入增长的重要推手。

这里需要回顾一下老铺独特的商业模式：它不同于一般黄金饰品公司使用金融工具对冲金价风险，而是依靠提前“囤货”进行天然对冲，本质上是一种单边做多黄金的策略。这种模式在黄金牛市中可以享受“库存增值+产品提价”的双重红利；但一旦金价进入长期下行通道，公司将直面“存货减值+周转变慢”的双重压力。这也是市场对其估值始终保持审慎的核心原因。

在此背景下，回看老铺去年10月高位配股、“加仓”黄金的操作，从结果上看无疑是又一次“赌”对了方向——囤货后金价再度飙升超过30%。

从公司自身运营来看，下半年工作重心依然围绕产品力深耕与客群拓展：

a) 产品端：塑造专属视觉符号。 下半年新品大多源于对蝴蝶、玫瑰花窗、金刚杵等经典元素的迭代。通过极致工艺与细节升级，老铺正试图将这些元素打造成品牌专属的视觉符号，强化消费者心智联结，从而提升品牌势能。这套围绕经典元素进行深度运营的思路，与LV的Monogram、爱马仕的Birkin等奢侈品的玩法如出一辙。

b) 客户端：深耕高净值人群。 下半年，公司为年消费50万元以上的黑金卡会员（VIC）成立了专属管理部门，并在每家门店配备VIC服务团队，提供一对一导购、私密试戴等定制化服务，全力提升高端客户体验。

从下方图表可以看出，老铺与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽这五大奢侈品牌消费者的重合度，已从上半年的77.4%进一步提升至82.4%。这意味着，老铺仍在成功地从传统奢侈品巨头手中抢夺市场份额。

以下为财报详细解读：

一、业绩整体环比有所降速

2H25，老铺黄金实现总营收149亿元，同比增长200%，符合此前指引。整体而言，受益于双十一、SKP店庆等销售高峰，提价后公司依然保持了较快增速。但短期内提价幅度过大（10月提价超20%），确实导致了部分消费者观望，增速环比上半年有所回落。

渠道方面，随着在小红书、抖音等社媒平台的持续发酵，线下门店的稀缺性有效转化为线上势能，使得天猫等平台表现尤为亮眼，收入占比大幅提升至20%。这侧面印证了老铺的品牌影响力正快速向低线城市渗透。此外，线上主推的高标准化、低试错成本单品，也成为了年轻消费者体验老铺的“入门级”选择。

线下主战场实现营收119亿元，同比增长176%，增速与同店增长基本一致，说明线下增长主要依靠店效提升驱动。

分区域看，海外市场实现营收23.5亿元，同比激增314%，占比提升至15.7%。其中，香港ifc旗舰店开业带动当地收入同比增长超400%，成为海外最大收入来源。在新加坡，6月开业的滨海湾金沙店无论是客流量还是客单价均超预期，单店营收突破10亿元，虽基数尚小，但充分反映了老铺产品在海外华人圈中的高认可度。

国内市场实现营收126亿元，同比增长185%，有力打破了此前市场关于其增长见顶的质疑，线上线下的全渠道共振效果显著。

二、国内开店克制，持续向海外进军

门店拓展上，下半年净增的4家店全部位于上海顶级重奢商场。截止2025年底，老铺门店总数达45家，基本完成国内高端商场的卡位。对于存在客流焦虑、普遍采用扣点制的高端商场而言，老铺惊人的坪效几乎无可匹敌。

据电话会交流，2026年国内策略将以优化门店位置、强化品牌定位为主，开店重心将转向海外，计划在新加坡加密布局，并在香港、澳门、日本等地新增3-4家门店。

同店营收增长161%，除了品牌力提升带来的自然流量，公司下半年主动优化产品结构，增加了高客单镶嵌类产品的推广：一是对蝴蝶、玫瑰花窗等经典系列进行迭代（如光明女神吊坠成为爆款），持续强化品牌元素联结；二是在新开的上海恒隆、国金等旗舰店推出大克重、复杂工艺的神兽摆件和厚重手镯，既展示了顶尖非遗工艺，也意在打造对标爱马仕的“收藏级”资产门面。

这些举措有效吸引了新客并促进了老客复购。经测算，全年单店平均营收稳定在5.6亿元，在内地奢侈品集团中，其店效和坪效持续领跑。

三、金价飙升，毛利率有所下滑

下半年金价飙升，尽管公司在8月和10月两次提价（累计幅度超30%），但由于提价存在滞后性，最终毛利率同比下滑3.8个百分点至37.2%。这再次表明，公司毛利率短期仍与金价波动高度相关。考虑到老铺在今年2月又进行了一轮超20%的提价，热门款涨幅甚至超过30%，预计2026年毛利率有望逐步修复至40%左右的正常水平。

四、经营杠杆释放，费用率下滑

销售费用率下降，主要得益于品牌溢价带来的商场租金议价空间，以及线上渠道占比提升的结构性优化。管理费用率因股权激励费用略有上升。最终，净利润达到26亿元，同比增长194%，超出市场预期。