英矽智能27.5亿美元绑定礼来，GLP-1口服赛道再掀战事丨行业风向标

三月底，生物医药的BD市场波澜再起。主角是英矽智能（3696.HK），一份与礼来达成的战略合作公告，让总价值最高可达27.5亿美元的交易浮出水面。有意思的是，在消息公布前，市场还曾流传着礼来将直接收购这家AI制药公司的传闻。

交易的框架清晰明了：礼来先行支付1.15亿美元首付款，拿下英矽智能一款临床前阶段、具备“同类最佳”（Best-in-class）潜力的口服药物的全球独家许可。除此之外，双方还约定围绕礼来选定的多个靶点展开联合研发。后续的开发、监管审批及商业化之路如果走通，英矽智能还能收获总计约26.35亿美元的里程碑付款，以及产品上市后基于销售额的分级特许权使用费。

虽然公告对核心管线的具体靶点三缄其口，但市场嗅觉和公开的管线信息都指向了同一个方向：GLP-1受体相关的口服代谢领域。这个赛道，眼下正是全球药企拼杀的白热化战场。

回看过去三年，双方的关系堪称“深度绑定”。从2024年的AI工具试用，到2025年的药物研发合作及礼来以基石投资者身份参与其港股IPO，再到如今“管线授权+联合研发”双轮驱动，合作步步深入。这场天价交易，既是对AI制药技术落地能力的一次关键验证，也是对创新药BD模式下那诱人的“里程碑”能否兑现的现实拷问。

当礼来采取“渐进式加仓”策略，遇上英矽智能“AI+Biotech”的宏大野心，GLP-1口服这片红海究竟还有多少想象空间？英矽智能又能否打破行业内“高首付、低兑现”的魔咒？依赖BD收入的商业模式，如何支撑起公司的长期发展蓝图？交易官宣后，英矽智能创始人兼首席执行官Alex Zha voronkov、联合创始人兼首席科学官任峰在媒体访谈中，对这些问题给出了他们的答案。

GLP-1口服激动剂的暗战

双方未曾明说的合作靶点，其实早已被市场锁定。

在英矽智能的正式管线图中，一条处于临床前候选化合物（PCC）阶段、并将全球权益授权给“未披露合作伙伴”的管线，被明确标注为：靶向GLP-1R，用于代谢类疾病治疗。

更具指向性的信号，则来自2025年的Bio-Europe大会。当时，英矽智能刚刚发布其心血管代谢管线组合，紧接着就宣布部分管线停止对外合作。这种“排他性清场”操作，通常就是大额BD交易落地前的标准动作。

任峰在访谈中也印证了这一点：“我们跟客户合作过程中有严格排他条款，比如说帮客户做项目A，就不会再自研或为第三方做同类的项目。”

结合当前赛道的竞争格局来判断，此次授权给礼来的核心管线，极有可能是一款口服GLP-1受体激动剂。

这一判断并非空xue来风。一方面，礼来在GLP-1领域布局深厚，其旗下的GLP-1/GIP双靶点激动剂替尔泊肽，风头已然盖过诺和诺德的司美格鲁肽，成为全球代谢领域的明星药物。另一方面，口服剂型与给药频率的优化，正是当前GLP-1赛道最核心的竞争方向。

“能吃药就不打针”，这是患者的普遍心声。高盛的一项调查显示，大约50%的患者可能更倾向于口服药物，即便其疗效相对注射剂略低，但仍被视为维持治疗的优选。

凭借更高的患者依从性，口服GLP-1药物正成为各大药企必争的战略高地。目前，诺和诺德的口服司美格鲁肽已于2025年12月获FDA批准用于减重，自2026年1月上市后处方量表现亮眼，前四天就开出了3071张处方，远超其注射剂同期的1600张。而礼来自主研发的小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron，已向全球40多个国家提交上市申请，其Ⅲ期临床数据显示，在减重与降糖效果上均优于口服司美格鲁肽，平均减重约15%。

这两款药物都需要每日给药一次。而据透露，英矽智能的候选药物具备每周给药的潜力。这对于已经布局了日服制剂的礼来而言，无疑能进一步完善其产品矩阵，形成从注射剂到日服、再到周服的多样化场景覆盖。值得一提的是，就在3月11日，礼来还宣布计划未来十年累计投资30亿美元，全面扩展其在华的供应链产能，其中重点布局的就是Orforglipron的生产能力。

高盛预测，口服GLP-1类减肥药将成为生物制药领域的一个重要产品周期。到2030年和2035年，其将分别占据减肥药市场24%和32%的份额，市场规模分别达到223亿美元和381亿美元。

当然，竞争的残酷性同样不容忽视。GLP-1赛道的研发门槛已被大幅抬高，后来者不仅要面临疗效和安全性的硬核比拼，还要应对日益坚固的专利壁垒和可能的价格战。

就在3月20日，司美格鲁肽核心化合物专利在中国的法定保护正式到期，一批仿制药企业已开始摩拳擦掌，此前提交的仿制药上市申请均得以进入正式审评流程。这无疑将进一步挤压创新药的市场空间。

高盛认为，Orforglipron预计将在市场中占据优势，主要考量是其仿制药进入市场的可能性较低，延长的价格保护期将持续到其专利到期。

27.5亿美元背后的兑现拷问

在创新药的BD交易里，“天价总金额”往往是一把双刃剑。它既能彰显技术的潜在价值，也暗藏着里程碑兑现路上的巨大不确定性。

美国调研机构SRS Acquiom的数据揭示了一个现实：过去9年全球生物制药BD交易中，超过60%的里程碑未能达成。仅看2024年，里程碑达成率也仅为22%，而且临床阶段越往后，兑现概率越低。最终实际落地的里程碑资金，通常只占交易总额的3%左右。

2024年年中到期的各研发阶段里程碑事件达成情况，图源：研发客

Alex直言不讳地点出了行业乱象：“很多公司给跨国药企开空头支票，拿到首付款后，后续管线推进直接停滞，这类案例屡见不鲜。”

国内市场的情况同样不容乐观。动脉网的统计显示，2020年国内62起License-out（授权引出）交易的“退货率”高达40%，2024-2024年也维持在20%左右，终止原因多为临床数据不佳或药企战略调整。

2020-2024年中国药企licence-out“退货”率，图源：动脉网

回到英矽智能与礼来的这笔交易，其里程碑付款覆盖了从PCC确认、临床I-Ⅲ期试验、监管审批到商业化的全流程。在27.5亿美元的总交易额中，仅有1.15亿美元是确定的首付款，剩余超过96%的金额都与后续一个个有待达成的里程碑紧密挂钩。

对于这些里程碑的达成概率，任峰给出了他的预判：“我不能保证100%达成所有里程碑，但基于项目可行性与推进进度，有60%-70%的机会能达成。我们选项目时就考虑了可行性，都是相对有把握能做出来的项目。”

公开信息显示，在英矽智能过往的对外授权管线中，授权给Exelixis的USP1管线、授权给Menarini的KIF18A和KAT6管线，均成功从临床前PCC阶段推进至临床试验阶段，至少达成了2个里程碑，包括预IND（新药临床试验申请）的达成以及I期临床项目的里程碑。

为了保障项目顺利推进并明确数据安全边界，双方划定了清晰的规则。任峰强调：“为保持知识产权的干净，合作过程中我们可以用数据建模型来帮助交付里程碑，但不会用这些数据训练我们自身的Chemistry42、PandaOmics等平台，利用对方数据做出的模型也归对方所有。”

关于收购传闻：为何不卖？

在合作官宣前夕，“礼来将收购英矽智能”的传闻一度甚嚣尘上。

导火索正是这笔重磅交易触发了美国HSR反垄断法案，需要经过联邦贸易委员会（FTC）与司法部的审查。这一程序常常引发市场对并购的猜想。

对此，Alex回应称：“交易已通过FTC审查并正式生效，但英矽智能短期完全没有被收购的计划。”

他进一步解释道：“试想一下，如果说我们现在仅凭一两个临床前分子就能够有这么高的价值，那我们实际被收购的估值要高得多。我们继续去生产这些分子的能力也是非常强的。”在他看来，当前市场的估值偏低，无法反映公司的真实价值。“如果非要谈收购，可能一个技术公司，比如说微软或者英伟达的可能性，反而比制药公司更大。”

拒绝被收购的背后，是英矽智能坚持“AI+平台型Biotech”的定位。从现实层面看，BD收入目前仍是公司整体收入的主要构成部分之一。

英矽智能目前已有28个PCC临床候选药物，这个数字远超同类AI制药公司。Alex表示：“很多其他企业不愿意去冒险，所以选择一些比较成熟的老靶点，只做微小调试。我们愿意去做新靶点的尝试，并且未来进一步推进到I-Ⅲ期，虽然风险更高，价值也更大。”

目前，英矽智能的BD节奏仍在加速。任峰透露，公司手上已有多个待转化的意向条款，2026年上半年与下半年均会有新交易落地，而礼来的这次合作无疑起到了强大的背书作用，已为英矽智能带来了更多海外大药企的合作邀约。

对于公司商业模式的设想，任峰分别给出了短期和长期的路径。

短期三五年来看，主要的收入来源还是BD收入，包括首付款、里程碑付款、销售分成等。他给出的现实理由是：“公司临床团队仅20余人，无力承担全球多中心Ⅲ期试验；自建商业化团队前几年必然亏损，单一产品难以覆盖成本，现阶段聚焦BD是最优选择。”

而等到现金流足够稳定后，不排除在未来5年、10年之后，将部分有潜力的管线继续推进至Ⅲ期临床甚至实现商业化。

上市后首份年报收入结构显著变化

在合作的光环之下，英矽智能上市后的首份年报也已出炉，其收入结构发生了明显的变化。

拆分收入结构可以发现，2025年，英矽智能有44.4%的收入来自药物发现服务，42.5%的收入来自管线开发合作；而在2024年，这两项业务的收入贡献比分别为3.7%和89.2%。两年间的对比，形成了药研核心业务平衡发展、共同稳定营收的局面；而其底层的AI服务则在稳步增长，并不断开拓新的应用场景。

在支出端，英矽智能的研发开支同比减少了11.4%，降至8138万美元。公司将其归因于第三方CRO（医药研发外包）费用的减少。

任峰在媒体沟通会上表示，新药研发从临床申报到临床I-Ⅲ期上市是高度监管的范畴，AI难以加速这个过程。因此，公司将主要目标集中在从靶点发现到PCC这个阶段，因为这个阶段可以通过计算和数据驱动实现高速迭代。一旦进入临床申报研究后，则更多地受到监管和时间表的约束。

为了平衡风险，英矽智能已将其First-in-Class（同类首创）项目的占比降至20%，80%为Best-in-Class（同类最佳）项目，以兼顾创新性与实用性。未来，公司将继续加大BD能力建设，以此次与礼来的合作为新起点，争取实现营收平衡乃至盈利。

说到底，对于志在走高质量、高单价、长期主义路线的中国企业而言，找到一个步调一致、能够长期并肩前行的伙伴，远比追逐短期的回款数字更为重要。拿到高额的首付款只是精彩的开幕，后续实打实的执行能力、交付质量与里程碑兑现能力，才是真正解锁后续巨额收益、吃下整块蛋糕的核心密钥。