大摩拆解英伟达Rubin：GPU不再独占蛋糕，PCB、MLCC、ABF价值集体起飞

摩根士丹利最近对英伟达下一代Rubin机架做了一次彻底的“解剖”，拆解出来的物料清单（BOM）揭示了一个关键趋势：价值正在从核心GPU向外围零部件大规模扩散，其幅度远超市场此前的想象。

根据这份深度报告，从ODM（原始设计制造商）处采购一台Rubin VR200 NVL72机架的价格，已经飙升至约780万美元。这个数字是什么概念？它几乎是上一代GB300机架（约399万美元）的两倍。而推动成本如此跃升的，并非只有那颗万众瞩目的GPU。

在摩根士丹利重点追踪的下游零部件中，价值增幅最为惊人的是PCB（印制电路板），内容价值较GB300暴涨了233%。紧随其后的是MLCC（多层陶瓷电容器，+182%）、ABF基板（+82%）、电源（+32%）以及液冷组件（+12%）。一幅清晰的产业链价值重分配图景正在展开。

更值得玩味的是，报告指出ODM的增值部分预计将逆势上升35%至40%。这直接打破了市场的一个普遍误判——许多人认为Rubin系统走向“标准化”会压缩ODM的附加值空间。从估值看，当前ODM板块基于2027年预期收益的市盈率约为13倍，略高于过去约20年11.5倍的历史均值，但差距并不算大，整体吸引力仍在。

机架总价近780万美元，内存占比跃升至26%

摩根士丹利这份自下而上的BOM分析显示，超大规模云服务商从ODM直接采购一台Rubin机架的成本约为780万美元。如果走联想、华硕、技嘉、戴尔等OEM（原始设备制造商）的渠道，价格还会更高。

成本结构里，一个最大的变量来自内存。报告指出，自英伟达推出GB200 NVL72以来，内存价格已经历了一轮显著上涨。在旧的价格体系下，内存成本只占GB200机架BOM的5%到10%；但在VR200上，情况彻底变了。由于内存容量增加叠加价格上行，其成本占比已跃升至约25%至30%，绝对金额估算达到约200万美元，相比GB300的约37万美元，增幅高达约435%。

内存成本的急剧膨胀，直接改变了BOM的价值构成。GPU的占比从GB200时代的约65%，被压缩到了VR200的约51%。当然，GPU的绝对金额依然在增长，从约252万美元升至约396万美元，增幅约57%。报告还补充了一种情景：如果云服务商选择自行采购SOCAMM内存模组，那么整机架的采购价有望从780万美元降至约670万美元。

PCB：增幅最大的下游零部件，新模组是关键驱动

在众多零部件中，PCB的内容价值增幅一骑绝尘，较GB300增长了约233%，从约3.51万美元猛增至约11.67万美元。

这一飞跃是由多重因素叠加驱动的。首要驱动力是全新模组的引入：Rubin系统新增了ConnectX模组PCB（每机架72块）和中板PCB（每机架18块），这两类PCB在GB300中根本不存在，仅它们就贡献了约4.64万美元的新增价值。

其次，是现有PCB规格的全面升级。计算板从22层HDI升级到了26层，覆铜板等级从M7提升至M8；交换机托盘PCB也从24层升级至32层；计算托盘中还新增了一块44层的中板PCB。此外，计算板的物理尺寸也略有增加。可以说，是一次从层数、材料到设计的全方位进化。

MLCC与ABF基板：新模组带动需求超预期

MLCC方面，摩根士丹利估算VR200每机架的MLCC内容价值约为4320美元，较GB300的约1530美元增长约182%。

增量主要来自两个方向：一是计算板和交换机板上的单板用量大幅提升；二是新引入的BlueField DPU模组和ConnectX Orchid模组带来了额外的需求。报告指出，高端AI服务器对MLCC的需求目前已经非常强劲，各家ODM正在积极备货，以应对Rubin机架从2026年下半年开始的量产爬坡。

ABF基板方面，VR200的内容价值较GB300增长约82%，从约1.12万美元升至约2.03万美元。增长动力包括：Rubin GPU所用的ABF基板单价翻倍（从约100美元升至约200美元）；NVSwitch ASIC芯片数量翻番（从18颗增至36颗）；ConnectX芯片数量也从36颗增至72颗。摩根士丹利援引分析师Shoji Sato的估算，确认了Rubin GPU ABF基板单价约200美元这一关键数据。

电源与液冷：功率密度提升带动稳健增长

随着系统功耗攀升，电源和散热的价值也在稳步增长。VR200每机架的电源内容价值约为7.6万美元，较GB300增长约32%。供应链调查显示，除了Vera Rubin平台标配的110kW电源货架，已有至少一家美国云服务商在设计中采用了HVDC独立电源机架。

报告预计，800V直流架构将在计划于2027年下半年推出的英伟达Rubin Ultra平台中得到大规模采用。目前，电源厂商台达已与至少三家美国云服务商合作，推进HVDC平台在ASIC电源机架项目中的落地，初步推出时间定在2026年下半年。

散热方面，Vera Rubin服务器机架将采用无风扇的全液冷设计。每机架散热系统（不含旁挂CDU）的内容价值约为7.21万美元，较GB300的约6.46万美元增长约12%。增长主要源于托盘歧管、快速接头用量的增加，以及底部组件冷板设计的优化。如果算上旁挂CDU，总散热价值则达到约12.21万美元。

ODM增值逆预期上升，绝对盈利才是核心指标

摩根士丹利的这份报告，对市场的一个主流观点提出了直接挑战。市场普遍认为，Rubin计算托盘的“标准化”会导致ODM的增值部分下降。但自下而上的测算结果恰恰相反：ODM增值预计将增长约35%至40%，从GB300的约10.82万美元升至VR200的约14.96万美元。

这些增量分布在机架的各个组装测试环节：计算板、计算托盘、整体机架，以及新增的ConnectX/Orchid模组等。这一结论也与ODM厂商纬创资通管理层在第四季度财报电话会议上的表态相互印证——他们明确表示，Rubin平台的ODM美元增值将会提升。

当然，由于整机架售价（ASP）大幅攀升，ODM的毛利率会从GB300的约2.7%降至VR200的约1.9%。但报告着重强调，投资者更应该关注绝对美元盈利的增长，而不是毛利率的百分比下滑。如果云服务商自行采购内存，机架ASP降至约670万美元，那么ODM的毛利率则会回升至约2.2%。

代工模式转变与ODM投资排序

报告最后还指出了一个值得关注的长期结构性趋势：越来越多的ODM开始讨论“寄售”商业模式。鸿海率先在2025年第四季度的财报电话会议上提及此模式，广达随后也在2026年第一季度表示，预计2026年下半年部分项目将转向寄售。

摩根士丹利认为，这种转变有助于缓解ODM的营运资金压力，长期来看是个积极信号。不过，最终会有多大比例的项目切换到这一模式，目前仍不明朗。综合来看，尽管ODM板块估值略高于历史均值，但其风险回报比在当前时点依然具备吸引力。