诺令生物：估值暴增33倍，巨额回购压顶，公司连年巨亏

近期，医药行业又添一例冲击资本市场的案例。南京诺令生物科技股份有限公司（以下简称“诺令生物”）已正式向港交所递交招股说明书，启动IPO进程。

值得注意的是，这家成立于2018年的公司，在短短七年间已历经五轮融资，估值更是上演了近乎“火箭式”的飙升。从2020年天使轮的区区5000万元，一路跃升至2025年C轮的16.48亿元，四年暴涨近33倍，累计募资额达到4.18亿元。然而，光鲜的融资成绩单背后，却是经营基本面与估值之间日益扩大的裂痕。过去一年多，公司不仅营收规模有限，且亏损持续扩大，亏掉的数额甚至远超同期收入。更关键的是，其资金链已经绷得相当紧。

估值激增，资金链压力显著

诺令生物由南京奥宁和杨民民创立。根据招股书，目前毛雯、景宁诺令、曹贵平及令行海南构成单一最大股东集团，合计控制公司约34.61%的投票权。

梳理其融资历程，速度与估值的双重膨胀一目了然：

从图表可见，诺令生物的估值曲线陡峭得惊人。问题是，资本的热情并未转化为公司自身的“造血”能力。2024年全年及2025年1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-5277.6万元和-4601.3万元，持续大额净流出，合计“失血”近亿元。这就引出了一个核心矛盾：钱都去哪儿了？

答案一部分在于其高额的赎回负债。截至2025年9月底，诺令生物的赎回负债高达5.09亿元。根据此前的投资协议，如果公司未能在2027年底前完成“合格上市”，投资者有权要求公司按本金加上每年10%的回报率赎回股份。这不啻为一柄悬在头顶的达摩克利斯之剑。

对比一下家底，压力就更具体了。截至2026年1月底，公司账面定期存款4442.8万元，现金及现金等价物4036.2万元，全部现金储备加起来约八千余万元。这点储备，与5.09亿的潜在赎回债务相比，缺口巨大。一边是经营持续“烧钱”，另一边是迫近的巨额赎回压力，诺令生物资金链的脆弱性，已然摆在桌面上。

持续亏损

那么，诺令生物究竟是一家怎样的公司？公开资料显示，它专注于一氧化氮吸入疗法，并构建了从NO发生、传输、检测到储存应用的全链路技术平台。

从产品管线看，公司拥有5款已获批产品和4款在研候选产品，覆盖从重症监护到居家管理的多个场景。产品线看似丰富，但财务数据却揭示了另一番景象。2024年至2025年1-9月，公司营业收入分别为4554.7万元和3156.5万元，同期净亏损则达到8624.6万元和6780.9万元。一个扎眼的事实是：亏损额远超营收，生意做得越大，账面上亏得反而越多。

为何会出现这种倒挂？根源在于高企的期间费用。报告期内，销售、行政及研发三项开支合计占营收的比例分别高达198.1%和184.5%（不含财务费用）。换句话说，公司每获得1元收入，就要先花掉近2元的费用。过高的费用率，彻底吞噬了本就不丰厚的毛利，导致亏损成为常态。

另一个值得推敲的细节是，诺令生物此次招股书仅披露了“一年一期”的财务数据。对于一家成立于2018年、经营已满七年的公司而言，这在国际通行的IPO申报中极为罕见。既然完全具备披露“三年一期”完整周期的条件，却选择缩减披露范围，其背后考量不免引人关注。

即便数据不完整，公司的经营困境也已清晰可见。截至2024年末，诺令生物累计亏损已达2.73亿元，再加上2025年前三季度的亏损，七年间累计“烧掉”的资金超过3.4亿元。摆在公司面前的核心难题，已不再是简单的技术或产品，而是如何尽快跨越商业化瓶颈，实现自我造血，以支撑起市场给出的高额估值，并化解迫在眉睫的财务风险。