国旅联合的壳、润田的水，谁的算盘打得响？

最近，国旅联合正式将润田实业100%股权收入囊中，这起耗时一年多的并购终于落地。交易作价30.09亿元，资产交割与过户程序已顺利完成。从市场角度看，这更像是一场江西国资在文旅板块的战略性自救——一个连续多年扣非净利润为负的上市平台，成功吸纳了一家区域包装饮用水龙头企业。若从2007年润田实业首次启动IPO算起，这家扎根江西的水企历经十九年曲折，最终以“曲线上市”方式迈入资本市场。

这究竟是江旅集团资本布局的收官之笔，还是长天旅游集团主导下的全新起点？目前尚无定论，答案有待后续实践检验。

一瓶水的资本长跑

将国旅联合比作A股市场中颇具代表性的“壳资源操盘手”，那么润田实业则堪称IPO征途上的“坚守型选手”。早在2007年，润田实业即着手筹备上市，并成功引入软银赛富（SAIF）2亿元A轮融资。但2008年全球性金融危机骤然来袭，使其IPO进程戛然而止。

转机出现在2016年4月，江西旅游集团通过旗下江西迈通健康饮品开发有限公司收购润田实业51%股权，将其纳入省级文旅产业体系。此后数年，润田实业持续推进内部整合，完成对多家子公司的统一管理，并于2022年再度启动上市辅导，拟登陆上交所主板。遗憾的是，因与江旅集团旗下其他业务存在同业竞争问题，申报再度搁浅。

直至2025年，润田实业重返资本市场视野，但路径已变：不再独立闯关IPO，而是作为国旅联合重大资产重组的核心标的登场。

从业绩基本面看，润田实业展现出较强的经营韧性与成长潜力。公司在全国范围内建成10大包装饮用水生产基地，构建起覆盖全国22个省级行政区的成熟经销网络，产品出口至新加坡等海外市场。据重组报告书披露，其2023年、2024年分别实现营业收入11.52亿元、12.60亿元，对应净利润约为1.45亿元、1.76亿元；2025年1—10月净利润已突破2亿元，保持稳健上升趋势。

30亿估值背后的逻辑与约束

依据金证评估出具的专业评估报告，润田实业100%股权采用收益法评估值为30.09亿元，较其合并报表口径下归母净资产11.85亿元溢价153.83%。即便经加期评估后估值微调至31.43亿元，该高增值率仍引发业内高度关注。

本次交易对价总计30.09亿元，其中21.063亿元以发行股份方式支付，9.027亿元以现金方式支付。股份发行价格锁定为3.20元/股，合计新增发行约6.58亿股。不考虑配套融资情形下，国旅联合总股本将由约5.05亿股增至约11.63亿股；江西迈通持股比例升至28.86%，成为单一最大股东；江西省国资委通过江西迈通、江旅集团及南昌江旅合计控制39.41%表决权，实际控制关系未发生变更。

业绩承诺方面，交易对方江西迈通与润田投资共同承诺：如本次重组于2026年度内实施完毕，则润田实业2026年、2027年、2028年扣非净利润分别不低于1.8253亿元、1.943亿元、2.0657亿元，三年累计承诺不低于5.834亿元。

江旅集团的“壳”与“实”之辩

理解此次重组，需回溯江旅集团的整体上市蓝图。

2014年12月，江西旅游集团挂牌成立，被赋予打造全省旅游产业“航母”与旅游类上市公司“孵化池”的双重使命。2017年，集团完成混合所有制改革，成为江西国资混改标志性样本；2019年，自厦门当代系手中接棒国旅联合控股权，并同步推进股份制改造。

2020年，江旅集团明确提出整体上市目标；2023年初正式启动方案，计划将航空、酒店、文旅科技等五大优质板块注入国旅联合；同年9月获江西省国资委批复同意。然而，2023年12月初，历时11个月的重组突然终止，公告解释为“交易周期较长，外部环境发生一定变化”。

表面是市场变量扰动，深层却是人事震荡。2023年7月，江旅集团原总工程师黎友才因严重违纪违法接受调查；同年11月，执掌集团九年之久的董事长曾少雄落马。推动混改与整体上市的核心班底接连出事，致使战略蓝图实质性搁浅。

伴随曾少雄时代的落幕，江旅集团在江西国资体系中的权重亦悄然调整。2024年10月，江西省长天旅游集团正式揭牌，官方明确其定位为全省旅游产业链“链主企业”，职能设定与昔日江旅集团高度重合。2024年12月，段卫党接任江旅集团新掌门。而长天旅游集团，同样肩负落实“旅游强省”战略的关键任务。

在此背景下，将润田实业注入国旅联合，是否可视为在江旅集团承压之际，为其最具造血能力的消费资产寻找最后一条证券化通道？润田实业作为江旅集团旗下盈利能力最强的实体板块，此次注入既可支撑国旅联合“保壳”底线，亦能实现资产市场化定价。

而对于长天旅游集团而言，作为新的间接控股股东，一个具备稳定现金流、清晰盈利模型且无历史合规瑕疵的饮用水资产，显然优于此前主业空心化、曾因信息披露违规被实施ST处理的“问题壳公司”。

但“输血”不等于“造血”。国旅联合面临的结构性挑战并未随交易落地而消解：一是上市公司账面仍存较大金额未弥补亏损，依据《公司法》规定，在弥补亏损前不得进行现金分红，投资者短期内难以获得股息回报；二是润田实业加速全国化扩张亟需持续资金投入与渠道建设，而国旅联合自身资金实力有限；三是包装饮用水行业竞争日趋激烈，头部品牌凭借规模效应与品牌护城河不断下沉渗透，区域品牌生存空间持续收窄。

润田实业用十九年叩开资本市场大门，却登上了正经历风浪的航船。当年江西省寄予江旅集团的“航母”与“孵化池”厚望，如今已悄然转向长天旅游集团。对润田与国旅联合而言，真正的考验才刚刚启幕——当资本叙事退潮，市场终将回归最本质的命题：这瓶水，究竟能卖出多少？