大摩告诉客户：是时候“卖芯片、买云”，存储类似白银见顶

摩根士丹利说，AI没有结束，但该轮到超大规模云厂商（Hyperscalers）领涨了。

摩根士丹利首席美股策略师Michael Wilson在最新一期周度报告中向客户发出明确信号：减持半导体，转向超大规模云计算商。这不是看空AI，而是一次轮动——AI投资周期内已发生过三次类似调整，Wilson认为，这是第四次。

芯片股在经历了自3月底以来的历史性涨幅后，近期出现明显降温。高贝塔动量股组合（即存储与芯片股）录得新冠疫情以来最大两日跌幅。Wilson判断，这种回调“可能还有进一步空间”。

这一判断并非临时起意——Wilson早在2025年11月的年度展望中就提出了“市场扩散”交易（broadening trade）的框架，核心逻辑是：美国经济在2025年4月完成滚动式衰退后进入新一轮扩张周期，盈利增长将好于预期，市场领涨力量理应从AI资本开支受益者向更广泛板块扩散。

这个判断曾在2026年2月被伊朗战争打断。油价飙升、市场重新定价美联储加息，扩散交易熄火，半导体股凭借AI算力叙事重新一枝独秀。如今，随着油价回落、通胀预期趋稳，Wilson认为条件已再度成熟。

类似“白银见顶”：存储类芯片是最大风险点

Wilson在报告中提出了一个具体类比：半导体走势高度类似白银（Silver）。

理由有两点：其一，两者均经历了抛物线式的价格拉升；其二，两者都与大宗商品市场高度挂钩，而大宗商品价格历来大起大落。

大摩在6月初首次提出这一类比，如今看来正在应验。他进一步指出，此轮调整将由存储（Memory）子板块领跌——因为存储是半导体复合体中“最像大宗商品”的品类，价格弹性大，反转也快。

美光财报发布后，半导体股随即出现明显下跌，Wilson认为这印证了市场已将“盈利预期修正的峰值变化率”列为核心关注点。

Meta的那句话，点燃了导火索

触发这次轮动的直接催化剂，是Meta的一个公告。

上周，Meta宣布将开始向外部客户出售其多余的算力（excess capacity）。这一举动向市场传递了一个信号：超大规模云厂商的资本开支增速，可能正在触及阶段性拐点。

Wilson在报告中写道，超大规模云厂商（Hyperscalers，即微软、谷歌、亚马逊、Meta等）与半导体股票之间的表现严重背离，本质上难以持续——因为芯片商的需求，根本上依赖于云计算商的资本开支意愿。历史规律显示，每当两者分化走向极端，往往会出现“均值回归”：云计算商要么下调资本开支指引，要么宣布转变方向，由此触发半导体股的修正。

Meta此次正是给出了这样的理由。

需要特别指出的是，Wilson明确表示，这并不意味着AI资本开支周期结束，但周期中途会出现有意义的重置和轮动。他的原话是：“这是修正速率（rate of change）的阶段性见顶，而非整个资本开支周期的见顶。”

事实上，自2024年11月ChatGPT发布以来，这样的阶段性修正已经发生过三次，此次是第四次。

为什么现在买云、不买芯？

Wilson的逻辑是：超大规模云厂商（如亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云等）在近几个月股价表现落后，但基本面支撑依然强劲。

他列出三条理由：

第一，核心业务稳健。云厂商本身业务基本盘强，不完全依赖AI资本开支叙事。

第二，在AI应用层拥有独特地位。Wilson认为，云厂商在“智能体应用层（agentic application layer）的开发与落地”方面具备领先优势，这一价值被市场低估。

第三，成本削减空间被忽视。Wilson将其称为“一个被低估的成本削减杠杆”。

与此同时，摩根士丹利追踪的“高资本开支/销售比”因子（high capex/sales factor），在经历过去一年的强劲表现后，目前已出现见顶信号。云厂商已率先经历了一轮相对跑输，消化了这一压力；芯片股则可能才刚刚开始。

“扩散行情”重启：不只是买云

除了超大规模云计算商，Wilson还列出了宽基化行情下的其他优选方向：

消费可选（Discretionary Goods）是Wilson最看好的方向。逻辑在于：消费者支出正从服务转向商品，商品定价改善，叠加强劲的每股盈利修正。他认为这是宽基化盈利故事中“最具说服力的表达方式”。

交通运输（Transports）同样受益于经济扩张周期的到来。

生物科技（Biotech）则是利率敏感型板块的代表。历史数据显示，在利率高位且下行的环境中，生物科技年化回报率接近20%。大摩预计核心CPI将维持在3%以下，政策利率预期仍过于鹰派，一旦修正，生物科技将直接受益。此外，持续升温的并购周期也将为该板块提供额外催化剂。

宏观背景：油价下跌稳定利率，为轮动提供土壤

Wilson的宽基化逻辑，还有一个重要的宏观支撑：油价大幅下跌。

油价下跌有助于稳定债券利率，而利率稳定正是宽基化行情的关键驱动力之一。大摩的基准预测是：能源价格下跌、关税相关通胀见顶、服务和住房通胀可控，三者叠加将使美联储今年维持利率不变，而非加息。

目前债券市场仍对明年一季度前加息1.5次有所定价。Wilson认为，一旦这一过度鹰派的预期得到修正，将对股市构成正面惊喜。

他还特别提到，美联储主席沃什在辛特拉会议上表示“通胀风险已经下降”，并重申就业与物价的双重使命。结合上周弱于预期的非农就业数据，Wilson认为这有助于进一步压低鹰派利率预期，为扩散行情提供支撑。

这是轮动，不是终结

Wilson在报告结尾明确总结：

“市场将开始扩散，而指数也开始进入盘整/调整阶段，这正在发生。” “在AI赢家中，领涨板块已经轮动了多年。这只是周期中的下一次轮动发展。” “这只是下一次轮动——从半导体到超大规模云厂商，以及上述其他扩散行情标的。”

Micron财报发布后半导体股的相对跑输，让市场意识到“修正速率见顶”已成为市场关注的核心议题。Meta出售多余算力的意外公告，则将这一预期坐实。高资本开支/销售比因子的整固，可能进一步促使其他云厂商下调资本开支指引预期。

这一切，都在为扩散行情提供燃料。