如何给SpaceX估值？发射越多越贵！

先说一个核心判断：SpaceX发射越频繁，市场给它的单次估值溢价不降反升。这可不是什么市场情绪在作梗，而是这家公司的商业模式正在发生根本性质变。

知名投资人Thomas Laffont提出了一个很有意思的“CODE”四阶段框架，专门解释这种反直觉的估值逻辑：Connectivity（连接）、Observation（观测）、Domain Awareness（域态感知）、Expedition（远征）。

在研究过程中他发现，发射频次和公司整体估值确实正相关，这很直观。但当他算出一个“单次发射估值比”——也就是估值除以发射次数之后，数据走势来了个大反转：早期这个比值相对稳定，可越到后面，它就开始明显往上蹿。换句话说，发射越多，单次发射承载的估值反而越贵。

按照Laffont的解释，每当SpaceX进入CODE的一个新阶段，单次发射背后所附带的服务价值就跳上一个新台阶。发射密度越高，商业模式的含金量就越高，估值逻辑自然也得跟着重写。

“CODE”框架拆解：从火箭公司到太空平台的四个估值跃迁

第一阶段（C）：前星座验证期

这个阶段的SpaceX，本质上就是一家火箭发射服务商。核心任务是技术测试和验证，客户基本局限在NASA和少数商业卫星公司。Laffont把这种模式定义为“一次性、非经常性收入”——收入断断续续，难以预测，市场给的估值倍数自然也不会高到哪里去。

第二阶段（O）：初始爬坡期

随着发射频次上来了，SpaceX开始自建Starlink低轨卫星星座。这一步被Laffont视为商业模式的关键转折点。星座成型意味着终端市场真正出现，收入从一次性的发射费，转向持续性的订阅收入。逻辑很简单：卫星越多，地面宽带用户越多，收入的可预测性和持续性就越强。到这一步，公司的本质已经悄然接近一家全球性的电信服务商了。

第三阶段（D）：规模化多星座期

当发射和运营能力达到一定规模后，服务对象就从C端消费者扩展到了跨国企业、各国政府乃至军方。Laffont指出一个关键点：其他主体很难复制SpaceX这种高效、低成本的发射能力，所以只能向SpaceX定制专属星座——Starshield（星盾）就是最典型的例子。B端和G端的盈利能力呈指数级增长，客户结构越多元，护城河就越深。

第四阶段（E）：生态系统与平台化

这是CODE框架的终极形态。Laffont认为，SpaceX将从硬件和网络提供商，蜕变为太空时代的商业平台。平台化意味着极高的垄断壁垒和近乎无限的衍生选择权——太空数据中心、月球和火星航线的货运垄断，甚至承载未来所有太空应用的底层基础设施。科技时代的历史已经反复证明，市场对平台型公司的估值逻辑有多慷慨。

发射越多，壁垒越高

Laffont这套底层逻辑和传统制造业、运输业完全相反。传统行业产量翻倍，利润率往往边际递减；SpaceX却正好反过来——发射次数越多，商业模式的整体质量反而越高。

他把这个过程概括为：把一个资本密集、高风险的重工业（第一阶段），逐步淬炼成拥有极高护城河、能够垄断全球电信和太空利润池的超级平台（第四阶段）。正是这种质变，解释了为什么在SpaceX临近IPO的时候，单次发射所承载的估值溢价不但没有被打下来，反而涨了好几倍甚至十几倍。

对投资者来说，Laffont的框架提供了一个新的估值维度：关键不在于这季度发了多少枚火箭，而在于判断公司当前处于CODE的哪个阶段，以及它向下一阶段跃迁的速度和确定性有多大。