韩国去杠杆的回撤幅度追上2015年的上证，企稳点逼近？

对全球硅基一族来说，今天绝对算得上黑色星期二。

韩国指数暴跌10.84%，直接触发了今年第八次熔断。注意一下，这里说的熔断和期货市场的5%熔断不是一回事，现货市场的熔断阈值是8个点。自2000年韩国引入这个机制以来，一共触发过11次，其中8次都发生在今年。

日本那边同样大跌，美股昨晚已经跌得够呛，今晚夜盘还在继续。A股也没有跑出独立行情。

有意思的是，就在6周前，全网还在刷屏“韩国女孩的人类黄金时代”。现在回头再看，那个“错觉”二字用得真是精妙——完美捕捉了泡沫之下的社会氛围，字里行间都透着一种让人难以置信的缥缈幻梦感。

2天后，人类黄金时代顶出现。6周后，韩国指数回撤了35%，这个幅度，和2015年中国股市去杠杆时上证指数第一波回撤的幅度相当。

6周前，市场涨得让人没法相信，谁都不信会跌；6周后，市场跌得同样让人没法相信，谁都不信会涨。但既然幅度已经对等了，能不能畅想一下：这里会不会上演一波企稳行情？

下跌原因是什么？

想要判断能否企稳，得先搞清楚今天暴跌的幕后推手。这一轮全球硅基血洗，直接导火索是三把刀。

第一把刀：英伟达的“循环融资”被债市审判了。

英伟达正在推进一个总规模超过7500亿美元的AI基础设施合作——跟SK集团签了5000亿，还在跟OpenAI谈2500亿的数据中心融资担保。什么意思？说白了，英伟达不卖芯片了，开始给客户当银&行：你买我的芯片，我帮你找钱，钱借来再买我的芯片。这就是“循环融资”。

债市可不是傻子。Coherence Credit Strategies的首席投资官说得直白：“构建AI基础设施所需的资本开支规模庞大，债务市场正遭遇供给冲击。市场担忧的是，不透明的财务结构、表外交易和关联公司之间的复杂关系，可能催生‘金融炼金术’。”翻译乘人话就是：这玩意儿，像不像次贷？

CDS飙升14个基点，就是债市在问一个问题：AI基建的巨额资本开支，到底是护城河，还是信用黑洞？苹果为什么能反超英伟达？因为人家不在AI上盲目砸钱，更倾向于“租算力”而不是自建。市场奖励克制，惩罚豪赌。

第二把刀：长鑫上市打破全球DRAM定价体系。

上周长鑫科技在科创板上市，募资579亿。长鑫的DRAM全球份额要从7.67%扩到17%，产能从月产28万片扩到2028年的50万片。全球DRAM的供给格局变了——原来三家寡头（海力士、三星、美光）吃肉，现在来了第四家抢饭碗。

摩根士丹利已经预警，四季度存储周期见顶。长鑫扩产，首先利空的就是消费端的存储模组公司——兆易创新、江波龙、佰维存储，今天跌停的跌停，两位数暴跌的暴跌。对AI端的HBM来说，目前还没有实质性的逼近，但这确实是一个远期风险点。

第三把刀：韩国杠杆ETF的死亡螺旋。

这才是韩国跌得最狠的真正原因。5月27日，韩国批准了三星和海力士的2倍杠杆ETF，上市首月就有3万亿韩元涌入。2倍杠杆挂钩单一股票，每天再平衡——涨了加仓，跌了减仓，天生的追涨杀跌放大器。

KOSPI从高点跌了35%，2倍杠杆ETF跌了多少？大概60%以上。韩国融资余额创纪录地达到38万亿韩元，接近十分之一的散户被要求追加保证金甚至强制平仓。高盛驻首尔团队一针见血：暴跌的核心推手是单股杠杆ETF的集中去杠杆，而不是基本面转弱。

三把刀形成了一个闭环：英伟达循环融资暴雷→全球AI资本开支质疑→存储周期见顶预期→长鑫扩产加速→韩国杠杆去化→全球硅基估值重估。

基本面没塌，定价塌了

三把刀砍下来，看着确实吓人。但仔细看，每一刀的“杀伤力”都被定价过度放大了。

先看第一把刀——英伟达循环融资。

这玩意儿其实不是新东西。去年英伟达跟客户搞融资支持的时候，市场就吵过一轮了。CDS飙升14个基点，看着吓人，但82个基点并不是一个危险区。对投资级公司来说，CDS超过200个基点才算进入高风险区。有一家公司确实需要担忧，那就是甲骨文，它的CDS已经升到了203个基点。但英伟达还没到，突破100个基点可以视为危机加深的重要信号，现在还没到这个程度。

所以怎么说呢？14个基点的单日涨幅确实是纪录，但绝对水平并不高——还没到“信用危机”的程度。市场是在定价“担心”，不是定价“违约”，但股票市场走的，就是违约的即视感。

再看第二把刀——长鑫扩产。

长鑫扩的是标准DRAM产能，从月产28万片到50万片，扩的是消费端和服务器端的通用存储。但HBM上，长鑫的量产还在规划中，且还是HBM3，相比海力士它们落后一代。所以长鑫扩产利空的是兆易创新、江波龙这些消费端存储模组公司，对海力士的HBM定价权，未来一段时间内没有太多实质性影响。这是一个远期风险点，不是当前风险点。

然而，市场现在对海力士的定价，却几乎是在认为它将要破产。SK海力士当前的前瞻市盈率——不到4倍。4倍PE是什么概念？这是破产定价。一家公司如果只有4倍PE，市场是在说：你明年赚的利润，四年就能把整个公司买回来——前提是你不会倒闭。这定的是“快要倒闭”的价格。

但海力士是什么公司？全球HBM市场份额52%，下一代HBM4量产后的份额预计54%。2026年Q1营业利润率72%，净利润率77%。这家公司不是快要倒闭，而是正在赚史无前例的钱。

所以整体来看，当前是市场在恐慌，而产业层面并没有出现即将掉头的风险。

市场恐慌的放大器，是韩国的杠杆。

不过杠杆这种东西，炸完了，也就差不多了，它并不会导致无休止的坠落。从韩国指数的回撤幅度来看，已经和我们2015年上证指数第一波去杠杆的幅度相当了，估值也非常便宜了。这里，需要留意韩国可能的救市举措。

韩国这波去杠杆，非常像我们的2015年：先是政府鼓励牛市，然后监管开始担忧杠杆太高而采取收紧措施，然后崩盘。崩盘后我们开始救市，救流动性，最终在15年7月9日止跌回升，指数反弹了20%+，后面又炸了第二波杠杆，但那是后话了。

如果韩国企稳，优先做什么方向？

韩国的跌幅已经足够大，发生企稳反弹并不意外。我们需要考虑的是，如果确实发生了，我们在A股，硅基应该优先做什么？

最确定的，应该还是上游的设备材料。无论长鑫扩产会打崩存储的哪些细分项，有一点是确定的：长鑫要扩产，要花钱。长鑫融了600多亿，这个钱不像有些上市公司，融回来买理财赚利息，它是真的会花出去。而花的方向，就是上游设备材料。设备材料赚的是长鑫的资本开支，不依赖存储周期的波动。

像长鑫本身，作为龙头，也应该是考虑的方向。它如果结束了，其他基本都结束了。而其他A股存储，就要慎重考虑了。长鑫扩产首先打崩的可能就是它们，这种跌了很多会反弹，但这不是基本面支撑的反弹，只是超跌带来的，而且很快会结束，因为周期已经结束了。这也是为什么这波硅基调整，这个细分领域跌得最狠。

还有像光纤这些，门槛不高，更多玩家在进来。光模块之前比较强，也是这轮调整比较少的，但今天有一些新的小作文传出来，这块的竞争格局也确实难说。

总结下来，这轮调整，有一些是交易面因素，有一些是真的基本面在发生变化。这轮调整后，硅基的行情也会分化、会缩圈，而不再是之前那样普涨。如果捉摸不定公司，用ETF去替代可能会更好。