高盛详解韩国存储“8大焦点”：估值、长协、库存、长鑫冲击、回购等

过去一个月，三星电子和SK海力士的股价跌得有点狠，分别回调了23%和35%，直接把估值砸到了一个非常悲观的水平。但高盛最近站出来说了一句话：市场可能过度悲观了，基本面并不支持这么低的定价，所以他们重申了对这两家公司的“买入”评级。

8月4日，高盛Giuni Lee团队发布了一份研报，系统梳理了市场对韩国存储行业的八大核心疑虑——从HBM定价前景、长期协议结构，到库存状况、长鑫冲击，再到股东回报和SK海力士美股ADR的影响。分析师的结论很明确：这些担忧，大部分都被市场过度解读了，真实的供需格局依然支撑着存储价格在高位运行。

以目前的估值水平来看，三星电子和SK海力士的2027年预期市盈率已经跌到了约3.5至3.6倍，市净率也只有1.4至1.6倍。高盛直言，这背后隐含的是市场对这两家公司盈利可持续性的极度不信任，但这种悲观情绪，和它们实际的基本面状况明显背离。

焦点一：2027年HBM定价或翻倍，高盛预测远超市场共识

高盛预计，到2027年三星电子和SK海力士的HBM综合均价将分别同比上涨约87%和100%，双双接近每Gb 2.9美元。其中，同类产品价格涨幅大约在60%，剩下的增量则来自产品组合的持续改善。

支撑这一判断的核心逻辑，其实还是供需偏紧。AI服务器驱动的HBM需求，一直在持续超越供给。而最新一代HBM的良率，因为制程节点更先进、堆叠层数更高，出现了明显下滑；再加上HBM与普通DRAM之间更高的转换比率，使得供给扩张的难度进一步加大。高盛预计，2027年HBM的供需缺口，会比今年更加紧张。

另一个关键因素，是HBM与普通DRAM之间存在的显著价差。截至2026年第二季度，由于普通DRAM的合约以月度或季度为周期议价，能更快反映市场动态，其定价已经超过了以年度固定合约为主的HBM，形成了明显的价格倒挂。高盛预计，普通DRAM均价将从2025年底的每Gb约0.5至0.6美元，升至今年底约2美元。到那时，HBM势必会重新建立价格溢价，并向普通DRAM的营业利润率水平靠拢。

值得注意的是，高盛对SK海力士HBM均价的预测，约为每Gb 2.9美元，这比彭博市场一致预期高出大约24%。按此测算，HBM营收占三星和海力士DRAM总营收的比例，将从今年的约8%和14%，分别提升至2027年的16%和22%，并在2028年进一步升至18%和25%。

焦点二：长期协议条款更有利于供应商

随着市场对存储供应长期紧张的预期不断强化，供需双方都在积极推进长期协议（LTA）的签订。根据已披露的内容和渠道调研，高盛认为，LTA的条款正沿着四个维度向供应商倾斜：期限更长、覆盖更广、定价结构更有利、约束力更强。

期限方面，多数供应商表示合同以5年期为主，部分客户是3年期。三星在财报电话会上透露，其LTA通常基于5年期，并通过滚动续约机制每年延续一年，理论上合同期限可以超过5年。覆盖率方面，目标正在从50%向60%至70%跃升。具体来看：

闪迪已与5个客户签署合约，覆盖2027年约1/3的出货量，并以50%为长期目标；美光已签署16份战略客户协议，覆盖约20%的DRAM出货量和1/3的NAND出货量，最终目标是LTA收入占比超50%；海力士表示已完成约10份长期协议条款谈判；三星则披露已与全球前五大数据中心客户签约，并正与另外5家大客户进行最终谈判，预计合同签署后，多年期合同量将达到计划产能的约60%至70%。

定价结构方面，正向“价格区间”和“底价保护”机制演进。美光明确表示，其最大合同设有价格上下限，以2026年第二季度市价为基准，即便以底价销售，毛利率仍高于历史峰值水平。三星则表示，将根据客户群体和产品类别采用不同定价模型，并为通用产品设置了底价，以应对市价波动风险。

约束力方面，预付款机制是本轮长期协议条款区别于以往周期的最大亮点：

闪迪披露财务担保（含预付款）超过110亿美元；美光预计将收到220亿美元现金存款及相关财务承诺；三星表示，合同中包含以存款形式的大额预付款，目前已收到约1/4的合同总预付款，未来随着更多合同落地，预付款规模还将进一步扩大。

焦点三：模组商库存偏高不代表行业整体隐患

近期市场对存储模组厂库存偏高的担忧有所升温。高盛承认，模组厂库存确实有上升，尤其在智能手机、PC等消费端需求较弱的背景下。但关键是，模组厂市场在整个存储市场中只占个位数百分比，所以对行业基本面的实质影响其实非常有限，更多是情绪层面的冲击。

从更关键的供应商和终端客户层面来看，库存状况其实相当健康。截至2026年第二季度末，高盛估计三星和海力士的DRAM及NAND库存均在2至4周以内，低于约4至5周的正常水平，远低于历次下行周期前常见的10周以上水平。考虑到未来12至18个月供给增速将持续低于需求增速，这一低库存状态预计还会延续下去。终端客户（尤其是服务器客户）方面，即便过去几个季度采购积极，库存水平也维持在正常区间，因为采购到手的产品，基本都被直接用于即时生产了。

焦点四：NAND供需不会逆转，服务器需求足以对冲消费端疲软

市场近期对NAND出现供过于求的担忧有所加剧，部分空头还援引NAND即期价格下跌的例子来佐证。但高盛对此持不同看法。

从供需格局来看，高盛预计NAND在2027年的供需缺口会比今年进一步扩大。主要原因在于，大型供应商的资本开支重心都集中在DRAM上，NAND端的扩产主要以制程升级为主，并非晶圆产能的扩张，供给增速预计中期内将持续低于需求。

从需求结构来看，高盛估计2026年至2028年企业级固态硬盘（SSD）需求将从474EB增至755EB，同比增速分别为66%、31%和22%。尽管消费端需求出现了一定疲软，但高盛的渠道调研显示，企业级SSD需求仍存在上行空间，足以对冲消费端的压力。

至于近期即期价格走弱，高盛指出，下跌主要集中于TLC 512Gb这一特定规格产品，TLC 1Tb等其他规格走势平稳。值得注意的是，TLC 512Gb价格过去一年累计涨幅接近600%，显著超过多数其他产品400%以上的涨幅，当前的回调，本质上就是前期大幅跑赢后的正常修正。

焦点五：高盛预期实际回报将超市场预期

韩国存储厂商在近期的业绩电话会议上，未能就具体回报方案作出明确表态，这让部分投资者感到失望。高盛注意到，8月3日，日本存储厂商铠侠宣布股东回报计划后，股价单日上涨6%；而同一天，三星和海力士的股价均下跌了9%。高盛认为，两者的分化，至少部分源于股东回报预期的落差。

尽管如此，高盛指出，三星和海力士都在业绩会上明确表态，正积极审议各类股东回报方案。三星现行的三年期股东回报政策今年到期，其承诺目标是将三年自由现金流的50%返还股东。高盛认为，当前彭博一致预期的每股派息8,638韩元，存在上调空间，并将自身的预测更新为9,500韩元。SK海力士的三年期政策覆盖2025至2027年，高盛同样预计，其实际派息将超出市场一致预期。

除了增派股息，回购公告也将受到市场的强烈欢迎，尤其是在股价近期大幅下挫的背景下。对于海力士而言，由于ADR上市导致股份摊薄，回购并注销股份，可能是对冲稀释效应的有效手段之一。

焦点六：SK海力士ADR溢价短期难消，但有助于修复历史折价

SK海力士于7月10日完成美国ADR上市，此后ADR持续较国内股价溢价交易，平均溢价约26%，当前溢价约30%。与此同时，海力士国内股的12个月远期市盈率，仍较美光低约41%，较海力士ADR低约30%。

高盛将这种折溢价差异，归结为两点：

一是ADR与国内股之间的转换存在程序限制，导致投资者群体分化；二是ADR发行量极为有限，仅占总股本的约2.4%。

海力士方面已表示，ADR可自由转换为国内股，但国内股转换为ADR受转换上限约束，且需经历耗时数周乃至更长的监管申报程序。海力士会长崔泰源表示，对增发ADR持开放态度。即便如此，参照台积电ADR长期保持溢价的先例，高盛认为，只要双向转换机制未得到实质改善，海力士ADR相对国内股票的溢价就会持续存在。但从长远来看，ADR上市为全球机构投资者提供了直接参与渠道，有助于海力士逐步缩小与国际同行之间的历史性估值折价。

焦点七：SK海力士二季度业绩低于预期是一次性因素，三季度有望强势修复

SK海力士2026年第二季度实现营收79.3万亿韩元，营业利润60.5万亿韩元。营业利润与高盛预测的59.1万亿韩元基本吻合，但较彭博市场一致预期的65万亿韩元，低了约7%。

高盛认为，业绩低于市场一致预期的主要原因是DRAM均价表现不及预期。实际环比增长约29%，低于高盛此前预测的39%。其中，普通DRAM均价已开始反映此前与客户锁定的合约价格，而HBM均价则因向HBM4的产品组合切换进展有限而低于预期。

展望三季度，高盛预计DRAM出货量将环比增长约10%，均价将环比增长约19%，主要受益于HBM4量产爬坡及1c nm DRAM扩产带来的组合改善，对应营业利润预测约为77万亿韩元，与市场一致预期大体吻合。高盛还指出，相较于部分已锁定含价格上限合约的同行，海力士在普通DRAM价格弹性方面的暴露更大，若价格表现超预期，公司的上行空间或更为显著。

焦点八：长鑫存储的影响局限于中国本土市场

随着长鑫存储完成IPO，投资者对中国存储厂商冲击全球供需格局的担忧开始升温。高盛认为，长鑫存储的扩张将以满足国内需求为主，对全球供需紧张格局的实质性冲击有限。

从技术差距来看，高盛援引TrendForce数据指出，长鑫存储目前的主流制程相当于1z节点，而三星和海力士正处于从1a/1b向1c节点的过渡阶段。从产品结构来看，长鑫存储约70%的移动DRAM出货量为LPDDR4(X)，而三星和海力士的移动DRAM中，LPDDR5(X)的占比已达75%至85%，产品定位明显错位。